2025年1月份金融数据点评：1月信贷“开门红”超预期

　　事件：　　2025 年2 月14 日，央行公布了2025 年1 月金融统计数据，数据显示：　　（1）M2 同比增长7%，增速较上年12 月末下降0.3 个百分点；（2）M1 同比增速0.4%，回溯调整后增速较12 月末下降0.8 个百分点；（3）新增人民币贷款5.13 万亿，同比多增2100 亿，增速7.5%，较12 月下降0.1 个百分点；　　（4）新增社会融资规模7.06 万亿，同比多增5833 亿，增速8%，同12 月持平。　　点评：　　一、 1 月新增人民币贷款创历史新高，“开门红”顺利收官1 月新增人民币贷款5.13 万亿，同比多增2100 亿，创历史新高，高于Wind 一致预期的4.4 万亿，1 月信贷“开门红”顺利收官，节奏上“靠前发力”特点突出。　　银行前期项目储备在年初集中释放，信贷需求回温缓慢，叠加市场对未来降息预期相对充分，银行资产端“早投放、稳收益”诉求较强，项目争揽加剧。1 月份，虽然受春节影响工作日比去年同期少2 天，叠加地方政府隐债置换部分拖累对公贷款增长，但贷款投放仍在去年高基数的基础上实现同比多增。1 月末人民币贷款增速7.5%，环比12 月小幅下降0.1pct，年初贷款规模增长相对合意，“开门红”成色较好。　　1 月票据利率走高侧面印证了月内信贷增长较好。1M 国股转贴现利率自月初1.05%波动上行至月末2.5%，临近月末利率峰值一度达到3.2%，暗示月末票据压量，走势与去年同期相似。1M、3M、6M 月均值分别为1.99%、1.67%、1.42%，环比12 月分别上行189、142、63bp。部分银行出于腾挪额度、稳定净息差等诉求，缩减表内票据贴现、压降低息资产。1 月票据贴现减少5149 亿，同比少减4584 亿，表内外票据合计减少496 亿，同比少减3602 亿。　　往后看，地方化债因素对信贷增长的阶段性拖累仍不可忽视。2024年末，地方债增发2万亿置换存量高息债务，对年末两月贷款读数形成较大扰动，跨年后1月政府债发行强度不减，对大行存量对公贷款仍形成拖累。1月地方债累计净融资规模2586亿，同比多增894亿，其中用于存量债务置换的发行490亿，2025年内隐债置换进程已启动。据Wind统计，截至2月14日，2月政府债净融资规模合计7391亿，同比多增4635亿，其中地方特殊再融资债新增2061亿，同比多增1736亿。政府债发行节奏前移，地方化债加速推进，债贷置换对后续信贷投放仍将阶段性形成负向拖累。　　更需关注农历正月过后信用活动的稳定性。鉴于今年春节较早，1月对公贷款多为项目贷款及流贷，其中部分流贷用于满足节前供应链和项目进度款结算及员工薪酬发放等临时性资金需求。部分信贷需求从2月有所前置，需1~2月份合计观察信贷增量。1月贷款读数对于信贷需求指向性较弱，2-3月节后复工复产阶段贷款投放情况或能更好反映信贷需求和投资消费改善的成色。　　二、 对公贷款“压舱石”作用突出，“两重”领域投放加码规模层面，1 月对公贷款新增4.78 万亿，同比多增9200 亿，创历史新高。对公贷款占新增贷款比重93%，高于2020-2024 年同期占比均值83%。年初项目储备集中释放，对公贷款发挥信贷“压舱石”作用。其中，短贷、中长贷分　　别新增1.74、3.46 万亿，同比分别多增2800、1500 亿。　　投向层面，① 伴随“两重”领域政策加码，各地重大项目建设较早启动落地，带动基建领域贷款投放较快增长，后续财政政策加力提效，政府投资加码有望继续拉动相关项目配套融资需求，同时考虑到“两重”项目投资总规模有限，后续仍需关注民间投资的激活强度；② 房地产项目融资“白名单”机制下推动银行“应进尽进、应贷尽贷、能早尽早”。金融监管总局数据显示，截至1 月22 日，房地产项目 “白名单”贷款金额月内新增5700 亿，授信余额已达5.6万亿。我们预估涉房类企业融资已有改善，但考虑到房地产拿地、开工、施工的情况，建议优先关注房地产销售回暖的可持续性；③ “五篇大文章”相关重点领域信贷投放景气度仍维持高位，央行数据显示，1 月末普惠小微、制造业中长期贷款增速分别为12.7%、11.4%，均高于7.5%的各项贷款增速，相比去年同期，以上领域贷款平稳放缓。④ 地方城投领域融资景气度也较高。　　三、 零售贷款投放相对平稳，春节因素对消费贷增长形成扰动1 月份居民贷款新增4438 亿，同比少增5363 亿。其中居民短贷、中长贷分别新增-497、4935 亿，同比少增4025、1337 亿。　　按揭贷款，央行数据显示，1 月个人住房贷款新增2447 亿，同比多增1519亿。房地产市场延续“止跌回稳”态势，按揭投放景气度有望延续。据中指研究院数据显示，1 月截至春节前，新房市场30 城新建商品住宅销售面积同比增长4%，二手房重点 20 城二手房成交量同比增长19%，且百城新房价格环比继续上涨，二手房价格环比降幅收窄。提前偿还方面，去年10 月以来，调降存量按揭利率后，存量与新发放贷款利差收窄，早偿压力较前期有所缓释。　　非房消费贷领域，降价促投放趋势延续，但在居民收入、就业等长周期变量未出现实质性改善情况下，消费需求修复相对缓慢，消费贷“以价换量”特征明显。同时，春节期间消费场景多元化，旅游出行、影视文娱、叠加“以旧换新”政策加力扩围，居民消费活跃度阶段性提升。1 月份，居民消费景气度向好或拉动月内信用卡、非房消费贷投放，但同时考虑到春节期间消费类信贷“收大于支”，全月短贷呈现负增长态势。　　四、 1 月新增社融7.06 万亿，增速维持在8%　　1 月新增社融7.06 万亿，同比多增5833 亿，余额增速8%，同12 月持平。拆分来看：　　（1） 表内融资：1 月社融口径人民币贷款新增5.22 万亿，同比多增3793亿。月内非银贷款、境外人民币贷款分别新增-2008、1070 亿，同比少增2257 亿、多增520 亿。1 月一般性贷款集中投放，叠加资金面边际转紧，国股行资金融出态度偏审慎，非银贷款出现明显同比少增。　　外币贷款减少392 亿，同比少增1381 亿。　　（2） 未贴现票据：1 月未贴现票据新增4653 亿，同比少增983 亿，表内外票据合计减少496 亿，同比少减3602 亿，部分需要考虑随着前期票据业务经济性下降，银行控制了开票贴现的空转。同时，1 月信贷投放景气度较高，部分银行压降低息票据贴现业务为信贷腾挪额度，票据整体负增长。　　（3） 政府债：1 月社融口径政府债新增6933 亿，同比多增3986 亿，占新　　增社融比重10%，高于2024 年同期5%。政府债发行节奏前置，对社融增长贡献度不减。　　（4） 直接融资：1 月企业债券、股票融资分别新增4454、473 亿，同比多增134、51 亿。债券融资方面，1 月信贷“开门红”债贷跷跷板效应有所显现，对公贷款多增一定程度上挤出部分企业债发行。　　五、 新口径下M1 季节性扰动消退，同业活期纳入利率自律管理影响仍在发酵1 月M2 同比增速7%，新口径下M1 增速0.4%，M2 与M1 增速剪刀差6.6pct，环比12 月有所收窄。　　新口径下1 月M1 增速0.4%，回溯调整后预计环比12 月下降0.8pct，读数波动性下降。1 月M1 口径修订落地，个人活期、非银支付机构备付金将纳入统计，春节效应下对公-零售“跷跷板”效应对M1 影响消退，数据波动性下降。　　1 月M1 新增1.57 万亿，可比口径下同比少增0.45 万亿，春节错位影响下，今年1 月M1 在高基数下增速有所回落。　　M2 增速相对稳定，环比小幅回落。1 月M2 新增4.99 万亿，同比少增3659亿，月末增速7%，环比上年12 月回落0.3pct。M2 增速下行主要受几点因素影响：一是年初财政多收少支，私人部门存款向政府存款转移，对M2 增长形成拖累。二是同业活期纳入自律管理影响仍有延续，部分前期高息非银存款或　　流向表外资管产品，对M2 形成一定拖累。三是1 月理财规模净增对表内存款形成分流。据2 月14 日普益数据统计，1 月末全市场理财规模29.8 万亿，较年初新增1597 亿，同比多增2932 亿，对M2 扩张形成一定拖累。四是去年1月M2 增量5.4 万亿，为历史同期次高值，对应增速8.7%，较高基数下M2 增速有所回落。　　1 月人民币存款新增4.32 万亿，同比少增1.16 万亿，月末增速5.8%，环比12 月下降0.5pct。1 月M0 新增1.41 万亿，同比多增6152 亿，节前居民企业取现需求升温，对存款读数形成一定拖累。结构层面：　　（1）居民存款新增5.52 万亿，同比多增2.99 万亿。1 月居民存款多增主要考虑两方面因素，一是节前工资、年终奖集中发放，部分企业存款向居民存款转移；二是春节错位影响下基数较低，去年为“晚春”年份，1 月对公-零售存款“跷跷板”效应相对较弱，去年1 月居民、企业存款分别新增2.5、1.1 万亿，低基数下今年1 月居民存款同比较大幅度多增。　　（2）企业存款减少2060 亿，同比少增1.35 万亿。一方面，春节错位影响下，1 月企业存款在较高基数上同比少增，对比同为“早春”年份的2023 年，1 月企业存款减少规模相当。另一方面，1 月为税收大月，财政多收少支对私人部门存款形成一定抽水。　　（3）财政存款新增3324 亿，同比少增5280 亿。2025 年更加积极的财政政策及早发力，新一轮以旧换新财政补贴下达，对开年来消费形成有效刺激，1 月财政开支强度增加，对应财政存款同比出现较大幅度少增。　　（4）非银存款减少1.1 万亿，同比少增1.66 万亿，构成月内存款增长主要拖累项。非银贷款减少、同业活期存款纳入利率自律机制管理影响延续，拉低了表内非银存款读数。　　六、 春节后资金面仍维持“紧平衡”，降准降息窗口或延后节后流动性回笼压力较大，资金面仍维持“紧平衡”。截至2 月13 日，节后DR001、DR007 日均值分别为1.83%、1.82%，环比节前一周分别上升6bp、下降19bp，节后资金面并未转松，隔夜、7 天期利率倒挂。中长期资金方面，1M、1Y 期AAA 级存单利率自1 月27 日1.7%、1.71%波动上行至2 月13 日的1.84%、1.76%，存单收益率曲线持续倒挂。　　从央行角度看：一是节后央行资金投放相对克制，基础货币回笼压力较大。2月5 日-14 日7D 逆回购合计投放2.2 万亿，到期3.8 万亿，2.6 万亿14D 跨节资金已全部回笼，基础货币净回笼1.6 万亿。目前体系内OMO 存量已从节前峰值3.3 万亿降至1.7 万亿。二是稳汇率目标不改，央行对于资金面波动容忍度提升。对比3Q24 货币政策执行报告，4Q24 报告对于下一阶段货币政策主要思路的表述中删除了“保持货币市场利率平稳运行”，调整为“保持流动性充裕”，且重提“防范资金沉淀空转”，报告措辞调整或指向央行对于目前资金利率波动的容忍度有所提升。同时，在汇率方面表述更加积极，强调“三个坚决”，海外政策不确定性较高，美元、美债表现强势情况下，稳汇率目标明确，对于总量型工具使用或形成一定掣肘。　　从银行角度看，一是节后机构间流动性平衡难度仍然较大，春节前资金向县域涉农金融机构的运动，在节后面临较大回流难度，主要是考虑到中小银行核心负债利率自律上限较高，由此带来的存款搬家难以修复；另一方面，春节后复工数据显示强度不高，也会阻碍资金从消费到生产环节的循环。由此带来的影响在于，1 月机构网点主要处于城市的商业银行负债端稳存增存压力不减，并由此激发了NCD 发行诉求。二是非银同业活期自律影响或在1Q25 均有所表现。去年12 月非银同业活期实施自律管理后，出现了非银存款“定期化”，非银存款稳定性下降等新形势，这一影响将在1Q25 有所延续。三是买断式逆回购流动性投放模式可测度性较低，银行流动性管理难度加大，资金融出态度偏审慎。CFETS 数据显示，2 月5 日-14 日国有行隔夜期资金日均融出规模9530 亿，环比节前1 月20 日-27 日均值下降3744 亿，较2024 年节后一周下降2.22 万亿，大行资金融出意愿持续降低。　　往后看，短期内资金面或维持“紧平衡”状态。未来重点关注信贷投放的持续性、存款机构间平衡性改善强度、央行后续流动性投放安排等。在当前形势下，考虑到银行体系负债端利率仍由于种种原因而存压力，对银行广义同业与债券投资来说，资负利率潜在倒挂风险较突出，市场或可能需要重新寻求此类业务的定价“锚”。　　七、 风险提示　　经济恢复节奏偏慢，市场预期难以改善，居民消费购房需求不振，信贷社融数据持续走弱。 【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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